奶价已经上行到近三年来的峰值,然而资本还在消化上一轮大牧场投资热的后遗症

不到十年,中国大牧场的投资从炽热到冰点,最后变成了烧不开的温吞水。

名噪一时的东北牧场辉山乳业因财务造假深陷债务危机,在 8 月终于等来重组转机,欲接盘者却寥寥。全球最大乳品出口商恒天然在中国的牧场也在寻求买家,但高企的成本让各路资本望而却步。在此之前,现代牧业和中国圣牧已经放弃自建渠道,彻底「卖身」下游,作为奶企巨头调节成本的杠杆。

「资本对中国的牧场已经过了高期望区间。」一位曾经在中国投资两家牧场的海外投资机构人士直言不讳。2012 年,他在接受财新记者采访时信心满满,称中国巨大的消费市场能够撑起数个恒天然体量的巨头公司。

然而,中国的乳制品消费市场并未实现资本预期中的快速增长。国家统计局的数据显示,过去六年,中国乳制品消费增长缓慢,到 2018 年,整体销售量为 2682 万吨,水平几乎和 2012 年持平。

「目前中国液态奶消费人均 15 升,不到日本一半,不到美国的四分之一。」前述投资人告诉财新记者,而这一数据和十年前相比,进步不大。

此外,环保、人工、土地成本上升,饲料的进口依赖等问题,大牧场均未能有效解决。

2008 年三聚氰胺事件之后,奶源质量成为众矢之的,中国政府全面治理散养奶源的同时,开始倡导规模化养殖,「万头大牧场」概念由此兴起。

以蒙牛、伊利、飞鹤等全国性乳企为主力军,将触角伸向上游奶源,多个千头、万头牧场同时开工;各路资本亦趋之若鹜,KKR、中信产业资本等涌入牧场以及相关的机械、饲料等上下游产业链。而这一切背后离不开国家对牧场出台的一系列扶持政策,地方政府争相开出土地、贷款等各项优惠条件。

仅花了四年时间,中国在 2012 年时已拥有全球最多的万头大牧场——在建的超过 40 个,单个牧场的容量也迅速从 1 万头升级到 2 万头。投资热将大牧场建设运动推向高潮,现代牧业、辉山乳业、中国圣牧相继于 2010 年、2013 年、2014 年登陆资本市场。

其中,辉山乳业的融资规模与市场体量将大牧场运动推向了一个小高潮。2013 年 9 月,辉山募资 78 亿元登陆港交所,成为彼时香港历史上 IPO 规模第三的消费品企业。国际配额超募,辉山引入挪威中央银行、伊利、中粮作为基石投资者,一时风光无限。

泡沫很快破裂。半年过后,辉山便进入下跌通道,一年后股价腰斩,大股东通过不断增持勉强维系股价,耗资 50 亿港元之巨,与此同时,花旗银行、周大福等机构投资者不断减持。到 2017 年 3 月资金链断裂之时,市场陡然发现这家东北地区的明星乳企年销售额仅为 45 亿元,债务规模却高达 400 亿元。

目前,这家市值曾一度超过 300 亿元的乳企,正以 15 亿元的价格兜售 67% 股权。今年 8 月,招标已至最后一轮,只剩伊利一家。但数位接近重组的知情人士近期表示,考虑到辉山背后的债务重担,伊利对于接盘亦有顾虑。

辉山高歌猛进时,全球原奶行情正处于上升期,到 2015 年原奶价格掉头向下,同时环保压力积累,饲料的进口依赖问题一直未能解决。牧场企业全线亏损。

2018 年末以来,新一轮奶价开始上行,目前已达到近三年来的最高值。然而,吸取了上一轮投资热教训的资本并没有再度跟进,整个行业仍然处在盘整期。

按照大型牧场的投资回报周期,一座牧场收回成本需要六到十年,中国的牧场却没能熬过第一个投资回报期。

辉山重组: 资本残局

在这一轮大牧场运动中,辉山乳业的泡沫破灭可谓最惨烈的样本。

辉山于 2013 年 9 月募资 78 亿元登陆港交所。彼时,乳品企业争夺上游资源正值白热化,辉山主打奶源和牧草种植概念。上市之初,辉山自称拥有 54 个标准化牧场,牧场数量为国内最多,奶牛存栏量排名第二。作为辽宁本土企业,「辉山」品牌很受当地消费者认可,据年报称,在东北地区,其常温液态奶产品市占率为 21.9%,低温酸奶和巴氏奶的市占率更是在 30% 以上。

多年来,辉山乳业的净利润率一直远高于同行蒙牛 (5.6%)、伊利 (8.96%)、光明 (2.25%),在 2015 年甚至能超过 20%。但到 2017 年初辉山爆雷后,财新记者对其 400 亿元负债进行调查统计时发现其现金流始终存在缺口,大量融资用来支撑业绩,多年来财务报表掺水作假。

今年 8 月中旬,已停牌两年五个月的辉山乳业迎来债务重组转机。一份由辉山乳业发布的「关于征求与重组方谈判安排的意见和建议」显示,在今年 7 月底的重组方遴选第二轮评审会议上,伊利参股 40% 的内蒙古优然牧业有限责任公司 (下称优然牧业) 提交了一份投资方案,经讨论后被确定为重组方。接下来将征求各位债权人的意见,以完善投资方案。优然牧业成立于 2007 年,主要从事乳牛畜牧业和原奶销售业务。

辉山乳业的一名债权人告诉财新记者,伊利、蒙牛、光明、新希望乳业四家大型乳企均参与了竞标,蒙牛等另外三家企业「没有被选择」。

他透露,辉山乳业面向外界的招标一共有两轮,由公司与债委会一起选择,第一轮在蒙牛、光明、新希望以及伊利四家企业之间「四选二」,伊利与新希望进入了第二轮,最终伊利中标。

但伊利方面的表态却显得极为谨慎,称尚无明确结果,其与优然牧业受邀参加辉山乳业重组竞标,但项目还在商谈中,存在不确定性。

财新记者从多位接近重组人士处了解,辉山的历史债务包袱成为重组的最大阻碍,伊利对于接盘也有顾虑。

一位参与辉山重组的知情人士表示,原本有国外投资人也想入局,仅作财务投资,具体交给企业经营管理,「但听说辉山当年的实际控制人杨凯仍在幕后,这些人都吓跑了,当年那么多债都是杨凯弄出来的,背后太复杂了」。

蒙牛、光明等企业内部人员也告诉财新记者,对于辉山的重组,企业方是主动退出,原因在于辉山的牧场资产价值不高。「80 座牧场里,大概 30 多座没有通过环评,位置又太分散,而且一些牛的健康状况不佳。」上述知情人士进一步表示。

乳业分析师宋亮认为,15 亿元换 67% 股权的价格非常实惠,对伊利而言可谓是「捡便宜」,伊利是为数不多具有接盘能力的企业,「蒙牛已有现代牧业、中国圣牧,光明自身奶源都消化不完」。

「辉山实际控制人杨凯仍在寄希望于政府托底。」参与重组的一家乳企管理人员谈及目前辉山重组的进度时称。

恒天然找买家: 成本难题

寻找买家的并不止辉山乳业,即便运营牧场经验丰富的恒天然,也难以承受中国自建牧场的成本重压。

2019 年 5 月,恒天然宣布对在中国的两个全资奶牛养殖基地进行战略审查,这意味着恒天然或将剥离这一资产。身为全球最大的乳品出口商,牧场仅是恒天然在中国的极小一块业务,在总销售中约占比 5%。

多位牧业人士称,恒天然的牧场质量很好,但成本太高、要价也高。「比如国内做一个牧场要 4 亿元,恒天然需要 7 亿元,他们也缺乏足够了解中国市场的管理层。」

2010 年,中国大牧场运动正热之时,恒天然先后在河北和山西投建两大牧场群。然而,与其新西兰牧场以放牧式散养为主不同,恒天然在中国选择了圈舍饲养方式。对此,恒天然的解释是土地类型和国情模式不同,中国更适合规模化集中养殖。两个牧场整体投资 6.7 亿美元,面积 380 万平方米,奶牛存栏数超过 6 万头。

然而让恒天然没有想到的是,中国式集中化养殖的成本远高于新西兰的散养。奶业专家豆明告诉财新记者,恒天然在新西兰的牧场运营经验并不适用于规模化大牧场,其中国牧场的许多高管、技术人员都从欧美引进。 恒天然前董事长 Leonie Guiney 曾公开表示:「我们在中国生产的是『世界上最贵的牛奶』。」

2018 财年,在全球原奶价格逐渐复苏时,恒天然的中国牧场业务却陷入亏损,息税前利润从 100 万新西兰元降至–900 万新西兰元,销量同比下降 12%;2019 财年,中国牧场的销量和营收再次双双下滑 5%,息税前利润跌至–1400 万新西兰元。

恒天然在财报中将亏损归结为,一是调整牛群结构后,原奶产量有所降低;二是饲料成本、污水排放成本均大幅增加。豆明表示,恒天然牧场亏损还有两个重要原因,高福利企业制度导致其管理费用高企,以及政府对外资牧场并无各类补贴。

一家牧业企业的高管则对财新记者分析称,过去几年间,牧场最头疼的是环保成本和人工成本两大块,前者包括排污、牛粪还田等,动辄几百万元,对牧场而言是一笔极大的开支。

在过去四年间,中国最早开展规模化养殖的现代牧业毛利率变化不大,成本整体可控,但劳工成本在整体成本中从 5.48% 升至 7.4%。现代牧业总裁高丽娜告诉财新记者,2018 年环保要求进一步提高,导致诸多小牧场关闭,减少了约 14% 的奶牛。

中国圣牧则开始收缩其主营的有机奶业务。2018 年 9 月,中国圣牧宣布部分有机牧场未来将不再申请有机认证,截至今年上半年,有机牧场已从 23 个锐减至 11 个。

一名牧业人士对财新记者分析称,圣牧放弃一部分有机业务,一是出于成本考虑,认证与经营有机牧场花费不少;二是市场对于有机奶的需求并不大。

中国牧场饲料的进口依赖问题也一直未能解决。奶牛养殖中,苜蓿和豆粕是重要的饲料成分,但国产自给率低。目前,苜蓿仍有 40% 左右依赖进口。

曾经,辉山乳业在资本市场受到追捧的很大一个原因是号称「苜蓿自给」:苜蓿年产量 13 万吨,牧草种植面积 48 万亩。其招股说明书显示,苜蓿自生产的成本为 70 美元/吨,而进口苜蓿的成本约为 400 美元/吨。据此估算,辉山每年在苜蓿上节省 8300 万–1.1 亿元成本,从而获得了行业超额利润。

然而,做空机构浑水 2016 年的报告戳穿了辉山的苜蓿种植谎言,指出辉山长期向国内外第三方购买苜蓿。黑龙江农垦集团内部人士亦告诉财新记者,辉山的苜蓿草从来没有真正量产。最终,浑水的这份做空报告成了压垮辉山乳业业绩造假的最后一根稻草。

2018 年,中美贸易摩擦升级,资本市场再次感受到饲料成本不可控的风险。「从政府的角度看,奶源安全很重要,也提出了苜蓿自给率到 2020 年达 80% 的目标,但国内的种植能力跟不上,贸易战一来,饲料成本太高。」前述牧场投资人告诉财新记者。

海关总署数据显示,2018 年中国进口苜蓿草总计 138.37 万吨,同比降 1.01%。进口数量下降的情况下,苜蓿进口金额却上升 4.08%,总计 4.46 亿美元。

中国的进口苜蓿绝大多数来自美国,此前占比约九成。2018 年 7 月起,中国正式对从美国进口的苜蓿草加征 25% 关税。7 月前,牧场订单加紧到港。2018 年全年,自美国进口的苜蓿平均到岸价格同比攀升了 10.98%,进口量则下降了 8.81%。

加税之后,苜蓿价格进一步攀升。豆明分析称,受此影响,中国国内牧场饲料成本直接增加了 0.1 元/公斤,间接增加了 0.35 元/公斤,占饲料总成本的 10%。

饲料成本上涨的问题,直到今年 9 月进口苜蓿退出贸易战才有所缓解。根据加征关税商品第一次排除清单,未来一年内进口苜蓿不再加征关税,对已加征的关税税款予以退还,相关进口企业可在六个月内按规定向海关申请办理。

「蒙牛系」牧场放弃下游

恒天然牧场寻求买家,但其中国团队并未放弃。今年 4 月,恒天然在中国推出首款自有品牌巴氏奶。虽然和蒙牛、伊利竞争消费端市场已无可能,但恒天然试图通过餐饮渠道打开部分市场。据财新记者了解,星巴克、瑞幸、喜茶等的供应商名单中均有恒天然。

在恒天然之前,其他中国牧场已经放弃自建面对消费者的渠道,转而寻求下游买家。在国内牧场行业中,现代牧业是本轮大牧场运动的发起者,2010 年上市时已是中国最大的奶牛养殖公司。中国圣牧则是最早探索乳品消费升级的牧场,刚一推出就主打有机奶。

2014 年前后,中国奶业经历了从「奶荒」到「奶剩」的转变,部分地区奶价甚至低于养殖成本,上市牧场公司开始经历第一个行业周期。

现代牧业自 2016 年起连续三年亏损,亏损额分别为 7.42 亿、9.75 亿和 4.96 亿元。中国圣牧 2017 年业绩首次出现负增长,当年净亏损近 10 亿元,第二年净亏损翻番,超过 22 亿元。

现代牧业和中国圣牧被行业称为「蒙牛系」牧场。现代牧业由蒙牛原副董事长邓九强等前高管和蒙牛马鞍山公司创办,在 2008 年便与蒙牛签署十年协议,规定前者供应给后者的原奶比例至少在 70% 以上。中国圣牧则由蒙牛原 CFO 姚同山在 2009 年创办。

两家公司上市后,市场对其的最大担忧在于过于依赖单一客户蒙牛,缺乏市场议价能力,无法保证利润。自建下游渠道,于是成为两家牧场的重要战略。

然而,伴随着养殖业务持续亏损,下游的渠道建设再无资本投入。另一边,伊利和蒙牛在下游的竞争已趋白热化,排行第三的光明乳业也被甩在身后。牧场企业想拓展下游再无时间窗口。

最终,两家公司都选择了「卖身」。高丽娜表示,尽管现代牧业与蒙牛早在 2008 年就签订了原奶采购协议,但 2015、2016 年原奶过剩,蒙牛实际上收奶量并未达到合同量。

2017 年 1 月,蒙牛增持现代牧业股份至 61%,成为控股股东。蒙牛彻底控股后,一方面原奶销售有了基本保证,另一方面,现代牧业以成本加成 3% 的价格内部转销,将下游乳制品业务全权交由蒙牛负责,减轻了运营成本。

中国圣牧则在 2015 年就开始接触潜在买家,彼时,和姚同山谈判的是伊利。2016 年 10 月,伊利发出 90 亿元定增方案,其中 46 亿元用于收购中国圣牧 37% 的股份,欲成为第一大股东。伊利中层人士告诉财新记者,伊利和圣牧的收购谈判已经进行一年有余:「这个交易等于中国圣牧管理层获得了套现退出的机会,伊利将获得高端牧场资源。」

然而,另一位中国圣牧中层人士透露,直到 2016 年 10 月 21 日公告当天,双方才谈妥,而且中国圣牧管理层对交易仍然意见不一。

最终,交易延宕至 2017 年 4 月,伊利放弃定增和收购计划。到 2018 年底,蒙牛以 3.03 亿元收购了圣牧下游乳品业务的 51% 股权。对于出售,中国圣牧给出的解释是:自身经营乳制品业务成本过高,合作能借助蒙牛的分销网络和管理团队。

到了今年,现代牧业终于结束三年亏损,上半年实现盈利 1.25 亿元,其原奶平均售价为 3.85 元/公斤,同比增长了 2.39%,高于全国平均水平。中国圣牧的亏损额也由去年同期的 11.59 亿元缩减到 7350 万元,其有机原奶外部销售均价同比上涨逾 40%。

对此,宋亮评价称,现代牧业、中国圣牧的减亏主要属于财务性调整,由大股东蒙牛托底,以略高于市场价的价格收购原奶。

巨头瓜分奶源

牧场之所以还能找到投资方,其直接原因是上游奶源缺口再现,原奶价格回升。

财新记者从多位奶业人士处获悉,目前,国内奶牛存栏数已从五年前的 1400 万头锐减至 600 万头,短期难以恢复。据农业农村部统计数据,2013 年中至 2014 年初,主产省原奶收购价格从 3.2 元/公斤升至 4.2 元/公斤,涨幅约 30%,之后在年底又跌回 3.5 元/公斤。此后数年间,原奶平均价格在 3.4–3.5 元/公斤区间震荡。

新一轮奶价上行始于 2018 年底。到了 2019 年上半年,原奶平均收购价格以每月同比涨 0.1 元/公斤的价格攀升,达到近三年来的最高值。高丽娜指出,目前上游行业走出低谷已成共识,原奶新周期伊始。

经历过一轮过山车式的原奶价格涨跌,下游乳制品企业逐渐意识到,稳定的原奶供给才能平抑市场风险,展开了新一轮奶源收割。

今年 7 月,上市还不到一年的新希望乳业以 7.09 亿元获得现代牧业 9.28% 的股份,成为其第二大股东。对此,高丽娜分析,新希望乳业以低温奶业务为主,对生鲜乳的需求量大,对奶源的半径要求高。双方本就有多年合作关系,目前新希望乳业正在大力发展南方市场,现代牧业在南方的规模化牧场恰能保障这一点。8 月,新希望又以 1.9 亿元的价格收购了福建澳牛 55% 的股权,落脚东南市场。

蒙牛布局更早。2016 年,蒙牛大股东中粮一把手更替。高丽娜透露,中粮方面认为蒙牛自有奶源的比例太低,应增强对原料的掌控权,至少达到 30%–40%。蒙牛由此开始了新一轮牧场收购,除了自控的富源牧业,相继拿下了现代牧业、中国圣牧。

伊利紧随其后。一位接近伊利的人士表示,蒙牛布局奶源动作频繁, 而伊利自有奶源发展很慢,「伊利体量比蒙牛大,奶源基地却小很多,投资人和消费者都会挑剔」。7 月中旬,伊利通过优然牧业收购了新三板上游乳企赛科星;8 月则成为了辉山乳业惟一的潜在买家。

在高丽娜看来,上下游整合是未来一大趋势,大型乳企一定会率先瞄准大牧场,双方通过股权连接,形成长期契约,平抑市场风险。「当然,依然有很多企业和牧场间是合同式的合作,但在奶业这个行业,很多小企业没有契约精神,欠奶款、供奶量不足等情况常有发生,诉讼案件也特别多。」她指出。

上述牧业高管表示,牧场在国内产业链中一直处于弱势地位,没有话语权、定价权,惟有建立利益共享机制,养牛、加工、销售一体化,才能解决问题。牧场与下游绑定利益的方式可以有很多,一是股权投资,二是长期合同,三是相互持股。

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