全球最大并购公司的老板说公司还在扩张。它能继续盈利吗?

当收购型企业在上世纪 80 年代崭露头角时,它们被视为披着最漂亮羊皮的狼。私募股权公司因为惯于吞噬其他公司而闻名,它们让对方负债累累,剥夺其资产,解雇其员工。所有这一切都是为了让它们腰缠万贯的投资者和自己大发其财。

过去 30 年里,这个行业在保持资本家疯狂逐利的本色的同时,已经柔化了自己的形象。私募股权公司的投资更加多元化,广泛涉足从商业地产到公司债等各类资产;只要不在上市交易范围之列的都是它们的目标。通过与目标公司合作,而不是榨干对方,它们也多了些亲和力——而且自身也壮大了很多。

其中最具代表性的莫过于全球最大的私募股权公司黑石 (Blackstone)。自称「另类资产管理公司」 的黑石目前管理的资产达 5120 亿美元,相当于规模仅次于它的两家竞争对手阿波罗 (Apollo) 和凯雷 (Carlyle) 的总和 (见图表)。自上世纪 90 年代以来,黑石基金的内部回报率 (一种业绩衡量指标) 已达 15%。它控股的公司共雇有约 40 万名员工,与克罗格超市 (Kroger) 差不多,超过了 IBM。自 2007 年上市以来,黑石自己为其股东创造了约 410 亿美元的价值。

正如其高层所言,黑石的宏图不限于此。「收购增长缓慢的公司、加杠杆和出售资产这套旧模式已死。」老板苏世民 (Stephen Schwarzman) 表示。在本刊一系列采访中,黑石展现的新愿景是成为另类投资领域的主导者,就像贝莱德 (BlackRock) 主导上市交易投资那样。1994 年脱胎于黑石的贝莱德如今管理着 6 万亿美元的资产,是全球最大的资产管理公司。为跻身华尔街巨头之列,黑石也在向着一家更常规的公司转型。它能保住不同寻常的高利润吗?

黑石于 1985 年由苏世民和彼得·彼得森 (Peter Peterson,已于去年去世,享年 91 岁) 创建。现年 72 岁的苏世民对细条纹衣服情有独钟,擅长人际交往。在他的管理下,黑石于 7 月 1 日改变公司结构,这是公司自 12 年前在纽交所上市以来最大的一次变革

和许多并购型集团一样,黑石一直都采用复杂的合伙制结构。可想而知这主要是出于税收的原因。从理论上说,美国的合伙制企业缴税很少,甚至不缴税。缴税的是它们的股东:他们必须为分得的收益缴纳最高 23.8% 的资本利得税。在企业所得税为 35% 的时候,这省下了一大笔钱。但是,去年特朗普的税改生效后,企业所得税下降到仅为 21%。

在合伙制企业的好处减少之时,代价却增加了。其中最大的代价就是被排除在股票指数之外,因为股票指数只包含投资公司制企业的基金。这使得私募股权公司被许多大型共同基金拒之门外。在美国共同基金和交易所交易基金配置的 12 万亿美元中,只有 4.5 万亿美元可以投资于合伙制企业。剩余 7.5 万亿美元的基金管理机构有许多都希望能有机会投资合伙制企业:自黑石在 4 月中旬宣布即将转为公司制以来,其股价已经上涨了 24%,使其市值增加了 110 亿美元;而在此期间标普 500 指数仅上涨了 0.5%。中等规模的私募公司锐盛 (Ares) 于去年 3 月率先从合伙制转变为公司制。KKR 在去年 7 月改制。苏世民承认,黑石如果更早改制的话,情况可能还会更好。

黑石的首席财务官蔡洙贤 (Michael Chae) 表示,即将到来的改制已经促使投资者重新审视黑石。黑石有很多值得称道之处。从 1991 年进军房地产业开始,它已经涉足了更广泛的资产类型。如今,房地产已经占到其管理资产的三分之一,与传统的私募股权份额相当。剩余的资产大部分分布于 GSO 和「基金的基金」(FOF) 业务上。前者是黑石在 2009 年收购的私人信贷公司,后者则有选择性地投资一些对冲基金。最后,黑石推出了投资生物技术公司的基金,并且正在向保险公司提供根据其期望回报率打造的基金。

更多的基金使黑石得以投资更大的交易。6 月,它的两只基金联手购买了 1660 万平方米的仓库用于电子商务。同时,更多样的资产让它可以向投资者提供更多投资期限的选择。一只私募基金的寿命通常为十年左右,用五年多的时间配置资本,用另外五年左右时间持有投资。黑石目前提供投资期限超过 20 或 30 年的房地产基金。2015 年,它斥资 53 亿美元买下了纽约的一片公寓区,市政厅提出的条件是几十年内不得出售。一些黑石基金永久持有资本。

瑞士信贷银行的克雷格·西根塔勒 (Craig Siegenthaler) 认为,这些创新措施让黑石受益颇多。成效之佳引来其他公司纷纷仿效。阿波罗、凯雷和 KKR 现在都在投资更多的资产类别。目前阿波罗管理的资产中有一半是永久持有的,也就是说只有赚得的收益会被返还给投资者,他们最初的投资款不会返还。

黑石的先发优势使它能很好地利用分析师所说的整个行业的增长期。投资银行摩根士丹利和咨询公司奥纬咨询 (Oliver Wyman) 3 月发布的一份分析报告预测,另类投资在总资产中的占比将从 2018 年的 7% 升至 2023 年的 9%。如果世界能避免贸易战的全面爆发或其他经济冲击,就有可能实现总资产存量以每年 5% 的速度增长,这种情况下黑石等在私募市场的总投资将从 5.6 万亿美元升至 9.5 万亿美元。

被动型基金顾名思义表现不会好过大市,而主动型投资经理们又不像他们自己想的那样能经常跑赢市场——在这样低回报率的世界里,另类基金看起来很诱人。苏世民自豪地表示,黑石表现最好的基金的历史回报率是一般指数基金的两倍。它们也理应如此——不同于容易变现的股票型基金,这些基金将投资者的资金锁定十年或更久。

摩根士丹利和奥纬咨询的分析发现,从 1997 年到 2016 年,私募股权基金的平均年回报率比全球公开上市股票指数高出 6.2 个百分点。而对于回报率前 50% 的私募基金来说,即使把高额收费考虑进去,这一数字也达到了 13.2 个百分点。私募债权的回报超出高收益信贷指数的幅度也与此相当。

私募基金能否保持这一势头却是另一回事。学术研究发现差距在变小,特别是在近期。私募基金的表现在世纪之交达到高峰后便开始下滑。就连全面收购的支持者也怀疑两位数的回报率能否重现。

尽管如此,一旦有机会,散户投资者、超级富豪和保险公司仍可能被说服把更多资金投入到非传统资产上。目前,非传统资产在他们投资组合中的占比只有 1% 到 5%。养老基金可能也是如此。养老基金需要 7% 到 8% 的回报率才能兑现对未来养老金领取者的承诺。目前它们约有 10% 的资金放在这类投资中,低于主权财富基金 15% 或捐赠基金 25% 的比例。

但是,争夺这些资金以及可投资资产的竞争日益激烈。这不仅仅发生在黑石和它的老对手之间。4 月,贝莱德为一只新的私募基金募集了 28 亿美元,该基金收取 1% 的管理费和 10% 的业绩提成。它希望募资 120 亿美元。6 月 23 日,据《华尔街日报》报道,世界第二大资产管理公司 Vanguard 正在讨论推出类似的产品。投资银行高盛最近合并了旗下数个另类资产投资部门。

苏世民对竞争持欢迎态度。他宣称:「资本应该被吸引到业绩更好的地方。」黑石的总裁乔恩·格雷 (Jon Gray) 指出,传统资产管理公司在私募领域有输有赢。贝莱德的私募项目虽然收费较低,去年还是没能按计划完成基金募资。格雷表示,私募市场的专业技能需要时间来培养,资金的积累也一样。过去两年,黑石成功募集到 2380 亿美元,几乎是它所管理资产的一倍。它有 1330 亿美元的现金可供使用。当市场崩盘时——这迟早会发生——廉价资产会大量出现,却没那么多新资金来购买它们,此时这些「干火药」储备就派上了用场。

苏世民是否能跻身约翰·皮尔庞特·摩根 (John Pierpont Morgan)、马库斯·戈德曼 (Marcus Goldman) 或塞缪尔·萨克斯 (Samuel Sachs) 等华尔街名流之列,将取决于他如何处理两次转型。首先是眼前从合伙制到公司制的转型。这将要求这位金融家放松对公司的管控——因为公司将由更广泛的股东持有,同时又保持让公司免于在周期顶峰时大肆挥霍的那种纪律。

然后是从苏世民到其继任者 (很可能是格雷) 的转换。苏世民说自己没有在近期退休的打算。但是他掌权的时间越长,对于他退位后黑石能否依然成功的质疑声就越大。格雷说苏世民已经建立了一家可与华尔街巨擘抗衡的投资公司。当时机来临时,苏世民最好让格雷来证明这一点。