令 2019 年股市红火的因素不太可能在 2020 年持续

对于美国股市的投资者来说,2018 年的圣诞节令人沮丧。市场在这一年跌宕起伏,到了年底,因为忧心全球经济增长放缓及中美爆发全面贸易战,原本微薄的收益又悉数吐出。当年 11 月 30 日至 12 月 24 日,代表大公司的标普 500 指数下跌了 15%。许多人以为经济即将陷入衰退。

事实证明这是过虑了。标普 500 指数在 2019 年上涨了 28.9%,接近 2013 年的创纪录涨幅,远高于过去十年的年均水平 (见图表)。12 月的市场情况通常都不错——交易员称之为「圣诞老人升市」。2019 年的圣诞升市尤为强劲,标普 500 指数上涨了 2.9%。美国以外的股市也很红火。富时环球指数按美元计算上涨了 24%,是自 2009 年以来的最佳表现。

股价往往随利润预测看涨而上升。但近期盈利原地踏步,所以这不能解释 2019 年股市的上涨。利率下降的影响更大。这一因素引发了获得未来收入流 (如利润) 的相对价值上升,从而推高股价。美联储在 2018 年底暗示将收紧货币政策,但在 2019 年初改变态度,表示必要时会放宽政策以抵消贸易战造成的冲击。市场预测政策利率会下跌。这一年美联储降息三次,几乎抵消了前一年所有的紧缩措施。

在回购市场经历动荡后,美联储还开始购买短期国债来扩大自身的资产负债表。它将此举宣称为为了解决金融体系的关键部分所存在的问题而采取的一种技术方案,而不是经济刺激措施。但它可能起到了类似经济刺激措施的作用。十年前的金融危机过后,人们认为美联储扩大资产负债表推动了股市反弹。

上个月市场的活力似乎得益于中美两国的「迷你贸易协议」。美国取消对中国商品拟征收的新关税,并削减了一些已经生效的关税。而中国则同意购买更多美国商品。

不单是股市,去年对于大多数金融资产来说都是个好年景,包括公司债、政府债券、大宗商品和黄金。这并不寻常。股票和高收益公司债等风险资产的价格走高时,政府债券和黄金等较安全资产通常会走低。在危机时期,投资者会把资金从风险资产转移至安全资产,到前景改善时再转回去。但当政策利率下调时,债券收益率通常也会下降,债券价格会因此上涨。宽松的货币政策往往还会推高大宗商品价格。美国债券价格的指数在 2019 年普遍上涨了 9%。黄金价格上涨了 19%。

这可谓是个丰收年。但 2020 年呢?宽松货币政策和增长放缓风险消退的强大合力似乎已大体消退。贸易对抗转向停火休战起到了重大作用,任何进一步的和解行动都不太可能再有这么大的效果。与此同时,美联储和独立经济学家都没有预测 2020 年的利率走势。

经济增长发挥推动作用的可能性也更小了。2019 年,美国及全球各地的经济增速略为放缓。智库世界大企业联合会 (Conference Board) 称,经济学家预期经济放缓将持续。因此利润不太可能提升。而投资者本就已经在为购买股票支付过高的成本。「市盈率」(股价对盈利的倍数) 非常高,标普 500 指数目前达到 21.6,远高于 16 左右的长期平均水平。

股市在选举年往往动荡不定。在过去一个世纪里,美国股市在总统任期的头两年往往比最后一年更红火。而且投资者担心民主党会选出激进左派候选人。当 10 月的民调显示伊丽莎白·沃伦 (Elizabeth Warren) 支持率上升时,对冲基金经理警告称,如果她当选,市场将走弱。

棕榈滩的对冲基金都铎投资 (Tudor Investment) 的保罗·都铎·琼斯 (Paul Tudor Jones)10 月表示,如果沃伦当选总统,股市将下跌 25%。据《华尔街日报》报道,全球最大的对冲基金桥水基金 (Bridgewater Associates) 已投入 15 亿美元购买衍生品,如果标普 500 指数今年 3 月下跌,该基金届时将获得丰厚回报。一般很难单从某笔交易来判断一家基金公司的投资组合,桥水的创始人雷·达利奥 (Ray Dalio) 也否认该交易有代表性,但它发生在民主党候选人快要明晰之时。

事实证明,2018 年时人们对来年的担忧是多虑了。对 2020 年的忧虑可能也是如此。但投资者不能指望这一点。自 1928 年以来,标普 500 指数的收益率只有 12 年高于 2019 年的水平,而这些年份之后那年的市场行情都更差。更不祥的是,有四年甚至回报为负。