这种利率逐步降低的趋势,正好是与发达国家经济增长减缓、实体经济投资收益下降相一致的

2019 年 8 月 21 日,德国政府以负利率出售 30 年期债券,这表明市场和未来增长阴云笼罩,更多央行的刺激措施可能正在路上。

Photograph by Dario Pignatelli/Bloomberg

2019 年 8 月 5 日,丹麦第三大银行——日德兰银行推出了世界上首例负利率按揭贷款,贷款利率为 −0.5%。也就是说,如果你借这家银行 100 万元买房,一年后你只需还 99.5 万元就可以了。

古往今来,借别人钱需要支付利息,这是一件天经地义的事情。但在今天的许多国家,借款人不仅可以不付利息,甚至还要出借人倒贴,出现了所谓的「负利率」现象。

此次丹麦的贷款利率为负,是继国债收益率为负、存款利率为负,全球最新涌现的负利率形式。一个全面负利率时代真的来临了吗?如果答案是肯定的,它形成的原因是什么?又会给一国及个人的经济生活带来什么影响?

负利率的由来

首先,负利率并不是突然出现的偶然事件,它经历了一个从低利率到零利率,再从零利率到负利率的演变过程。

自 19 世纪 80 年代开始,无风险到期收益率——以与指数挂钩的到期国债的实际收益来衡量——出现了持续的下降。在 1980 年代晚期和 1990 年代早期,一个英国的投资者买入 10 年期与指数挂钩的国债,可以得到超过 3% 的实际收益。但到了 2007 年,这个收益已经下降至 1.8%,到 2015 年 1 月,则掉到了 −1%。

实施零利率政策的日本,开创了国债负利率之先河。1998 年 11 月,半年期日本国库券出现了低于零的利率。不过,这件事在当时并没有引起人们足够的重视,只是将它作为一个特殊事例来看待,谁也没有想到,它是一个新时代开始的标志。

直到 2008 年,美国次贷危机爆发,恐慌情绪推动所有的资产价格急剧下跌,国债成为最后的避风港,在投资者的疯狂追捧之下,美国国债有史以来第一次出现了负收益。巴菲特当时认为,这是他这辈子所能见到的最为奇特的现象。

但是没过多久,这种「最为奇特的现象」又在欧洲重演,随着主权债务危机的蔓延,欧盟国家各项资产的价格都出现非理性下跌,德国国债成为投资者的避险选择,其收益率不断降低。2012 年,在德国的一次拍卖活动中,成交了一笔 2014 年 6 月到期的国债,价格为 41.73 亿欧元,到期收益率为 −0.06%。

这就如同打开了一道闸门,从此以后,国债收益率为负的国家越来越多。

截至 2019 年 8 月 30 日,以欧日债券为主的全球负利率债券规模已跃升至 16.2 万亿美元。这一规模超过中国一年的 GDP 水平,债券收益负利率的国家多达 13 个,并且形成逐步蔓延的趋势。

英国金融局原主席阿代尔·特纳在其 2016 年出版的著作《债务和魔鬼:货币、信贷和全球金融体系重建》中指出,这种利率逐步降低的趋势,正好是与发达国家经济增长减缓、实体经济投资收益下降相一致的

如果说,当经济出现下行风险时,国债因为具有避险功能,出现负利率也还可以理解。但居民的存款利率为负,则是一个颇费思量的事情了。居民将自己的闲钱存入银行,除了安全的因素之外,最重要的原因是可以从中收取利息。如果存款不仅不能获利,反而还要赔钱,居民为什么还要存款呢?

但这样不可思议的事情还是发生了。从 2014 年 6 月开始,欧洲央行引入了负利率政策,首次将存款利率降低到 −0.1%。日本则在 2016 年 1 月,对新增超额准备金实行负利率,即商业银行存放在日本央行的部分资金利率为负。随后,丹麦、瑞士等国银行也相继将存款利率降到零以下。

按道理说,存款收益为负,居民应该增加消费或投资才符合理性原则,但奇怪的是,虽然存款利息一降再降,但消费和投资依然没有起色。2019 年 9 月 12 日,欧洲央行再次决定,将存款利率下调 10 个基点,从 −0.4% 下降至 0.5%,这意味着,一个人在欧盟的银行存款 1 万欧元,一年后,自己只能取回 9950 欧元。

事情到此还不算完,最近,丹麦的日德兰银行推出了世界上首例负利率按揭贷款。但如果贷款利率为 −0.5%,存款利率必须低于这个数值,否则依赖存贷款利差吃饭的银行怎么存活呢?

负利率是结果不是原因

为了回答负利率为什么可以存在,首先要回答借入者向借出者支付利息的依据在哪里。

我们知道,人类最早的货币形式是牛,苏美尔人的贷款利息被称为 màš,意为「牛犊」。即人们用牛群作为货币借贷,归还时要加上借贷期间出生的牛犊作为利息。拉丁语的「flock」一词的本意也是牲畜,与英语「金钱上的」(pecuniary) 一词来源于牲畜是一样的。这一考证由安德鲁·帕尔默记录在《金融创新:重塑未来世界的智财》一书中。

汉语中「利息」一词中的利字,是禾 (庄稼) 旁边加一把刀,为收割之意。这和苏美尔人借出牛群,要收牛犊作为利息是出于同样的道理。谷物出借,要收回一定数量的新生谷物作为回报,这与牛群和谷物的自然增长率有关。

货币持有者借出货币,等于是在一定时期内牺牲了要素自然增长的收益,这种牺牲是需要得到补偿的。

在这里,生产要素的自然增长率相当于出借人的机会成本。只有当出借的收益可以覆盖这个机会成本时,要素持有人才会产生出借的意愿。

从借入者的角度来说,借贷是因为可以通过各种生产要素的结合,获得比单一要素更高的产出。当这种「复合增长率」覆盖借贷成本还有剩余时,借贷生产就更为合算。

在正常情况下,利率应该等于自然增长率。在利率为负的情况下,为什么还会有人愿意出借呢?

按照主流经济学的观点,资本需求量取决于资本收益与利息率的差额,当利率提高时,资本收益与利息率的差额减少,投资就会减少。当利率降低时,资本收益率与利率的差额扩大,投资就会增加。

如果是这样,负利率是不可能出现的情况,至少不会长期存在。因为一旦利率降低到资本收益率之下时,就会引起投资量增加,带来经济复苏,资本收益率也会随之提高。

事实上,这个假定忽略了一点,即投资者在作决定的时候,考虑的并不是现实的资本收益率,而是预期的资本收益率。既然是预期的资本收益率,就存在不确定性。在预期的资本收益率和利息率之间应该有一个风险溢价

在预期悲观的情况下,即使国债、存款甚至贷款都是负收益,如果投资者预期持有其它资产的成本更高或风险更大,投资需求依然难以提振。比如市场普遍预期房价会下跌 30%,即使 −0.5% 的贷款利息也很难刺激贷款买房的热情。

在这里,负利率是结果,而不是原因,即它反映的是整体预期收益率的下降。

信用货币时代的产物

需要说明的是,负利率只是信用货币时代的产物,在金属货币时代不存在负利率现象。

因为金属货币具有高昂的制造成本,且制作原料属于不可再生资源,具有稀缺性。金属货币的价值贮藏功能也是由此而来。在金属货币时代,如果利率低于单一要素的自然增长率,就不会有人出借货币了。货币会自动退出流通领域,进入窖藏。

而纸币和电子货币时代,制作成本可以忽略不计,理论上能够形成无限供给,因而纸币的价值只能锚定在政府信用和实物财富上。如果政府印制的纸币数量大大超过实物财富,货币就会出现贬值。利率作为货币的使用价格,在预期收益率普遍降低的背景下,就出现了降低到负值的空间。

在信用货币时代,负利率得以存在的另一个原因是通货紧缩的环境。次贷危机之后,发达国家普遍实施量化宽松的货币政策,但通货膨胀率却一直在低位徘徊,始终未能达到 2% 的调控目标。

这主要是由于,基本生存资料的需求在达到餍足点之后,新增的货币供给一开始不会直接表现为消费物价的上涨 (至少目前对于发达国家是如此),而是表现为资产价格的膨胀,如房产、股市、保险、债券、金融衍生品等的价格不断攀升。

由于这些资金蓄水池之间存在着预期收益率的差别,长期与短期金融产品之间也存在着利率差异,金融资本通过高杠杆操作的对冲交易,以借短贷长的方式将利差收益放大,形成了近乎无限的虚拟资金需求。

但由于实体经济得不到充分的资金支持,这种套利交易的源头会出现预期收益逐步下降的趋势,从而使投资标的和融资成本的利差逐步缩小。这样一来,整个虚拟经济的套利体系就会对零利率甚至负利率产生更高的需求,并形成路径依赖。

因为一旦利率上升,就会导致套利空间的消失,整个套利交易的游戏就玩不下去了。

负利率带来的危害

那么,负利率会一直持续下去吗?如果一直持续下去又会导致什么结果呢?

如果国债收益为负,短期看会使政府的借贷成本降低,但这件事情本身却并非好事,它只是说明整个经济体只有政府信用这个最后的避风港可以依赖了。如果经济持续恶化,逼迫政府持续扩大债务规模,导致财政赤字超过 GDP 的 10% 的门槛,政府信用的最后避风港也有可能沦陷,触发恶性通胀的机关。

委内瑞拉、阿根廷、土耳其等国的惨痛经历可以看成是下一次金融危机的预演。

如果存款利率为负,居民出于保值的需要,会买入实际并不需要的商品,从而为生产企业传递虚假的信号。更为重要的是,存款利率为负,意味着货币供给方面的收益已经下降到单一要素的自然增长率以下,其他行业的许多无效产能将获得虚假的生存空间。

就像中国改革开放之初,消费者担心通货膨胀带来的实际负利率 (即通货膨胀率高于存款利率) 使储蓄缩水,纷纷抢购连摆放位置都没有的半自动洗衣机、单门冰箱,以及肥皂和火柴等日用品,等到可以使用时,这些产品的性能都已经过时了。

出于保值和避险的需要购买无用的商品,从行为学的角度可以找到合理的解释,但从要素配置的角度,这种非理性行为带来的是经济持续处于失衡的状态。

如果贷款利率为负,会推动要素持续流入低效率的部门,因为这些部门不是靠创新驱动的,而是靠利差生存,比如房地产和大宗商品领域,只要利率降得足够低,这些部门就可以获得生存空间。

要素大量向「技术洼地」流入,会形成资源配置的进一步扭曲。而欧、日等发达国家的经历表明,贷款利率的降低并不能避免经济体陷入衰退,反而会使债务规模迅速膨胀。

在最近二十多年的低利率时代,出现了一个十分奇怪的现象,即当经济增长步履蹒跚的时候,债务却出现加速上升。前述《债务和魔鬼:货币、信贷和全球金融体系重建》写道,从上世纪 80 年代末到 2008 年这二十年期间,多数发达经济体的情景是,信贷每年增长 10%—15%,而名义国民收入只增长 5%

根据国际金融协会最近公布的数据,2019 年第一季度,全球债务规模达到 246 万亿美元,比上一季度增加 3 万亿美元,比 2008 年全球金融危机时的 120 万亿美元的债务总额整整增加了一倍。而这十年期间 GDP 的增长只有不到 35%

也就是说,全世界债务增长的速度要远高于经济增长的速度。目前的债务金额已达全球 GDP 总量的 320%。这意味着,每 100 美元的 GDP 产值需要 320 美元的债务来维系。长此以往,必然形成债务的积累和泡沫的膨胀。

旧的债务没有消除,在负利率的推动下,还会叠加上更大的债务,毫无疑问,这种债务增速远高于经济增速的模式是不可持续的。

由于负利率已经将所有的政策空间用尽,如果经济体在负利率时代依然出现经济衰退,政府手中已经无牌可打,整个传统的货币信用体系会因此而出现崩溃。下一次金融危机也许是催生全新货币制度 (由央行主持的数字货币) 和全新货币理论的契机。

但我们真的只能撞了「南墙」再回头吗?

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